[原文]人民币国际化发展现状、程度测度及前景评价 中海海盛

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原标题:[原文]人民币国际化发展现状、程度测度及前景评价

李建军1、冯真2、崔喜强3

中国银行国际金融研究所1名分析师

2中国人民大学统计学院

中国人民银行济南分行。

摘要:全球金融危机爆发后,以美元为本位的国际货币体系暴露出巨大缺陷。世界各国和国际组织都提出了改革国际货币体系的设想。随着中国综合经济实力的不断提高,人民币在国际市场上的认可度和接受度不断提高,贸易结算和离岸市场发展取得显著成绩。与此同时,我们也需要正视这样一个事实,即人民币国际化仍然有限,人民币与主要国际货币的差距仍然很大。展望未来,如果人民币开始全面国际化,15年左右将成为主要国际货币。

关键词:人民币国际化,发展现状,程度衡量,前景评价

一、人民币国际化的逻辑框架和发展现状

2009年7月,《人民币跨境贸易结算实施细则》颁布后,人民币国际化发展的逻辑框架逐渐清晰。简而言之,人民币国际化的逻辑框架是境内外市场、两个周期、六个部分(图1)。第一个周期是跨境周期,可分为经常项目、资本项目、银行间合作和政府间合作;第二个周期是海外周期,主要包括香港离岸中心建设和海外人民币市场。

图1人民币国际化的逻辑框架

从跨境流通来看,自2009年人民币跨境贸易结算步伐开始以来,2010年规模达到5000亿元,2011年突破2万亿元,2012年接近3万亿元,占同期中国对外贸易总额的8.4%。截至2013年第一季度,人民币对外直接投资和外商直接投资总额分别为3309亿元和384亿元。自2008年以来,中国人民银行先后与韩国银行、澳大利亚储备银行、俄罗斯联邦中央银行等近20个国家的货币当局签署了货币互换协议,总额约2万亿元。

从海外流通来看,离岸人民币市场持续增长。2012年底,香港人民币存款余额超过6000亿元,占当地金融机构存款余额的8%以上;中国银行和中国工商银行分别承担台湾和新加坡人民币清算行的职能;伦敦、巴黎、卢森堡、悉尼也积极争取离岸人民币市场的发展。

随着中国经济实力不断增强,对外开放程度不断提高,金融改革步伐加快,人民币在国际市场上的接受度将进一步提高。在跨境人民币市场,经常账户业务将进入稳定发展期,资本账户业务增长潜力巨大。预计2013年跨境人民币结算金额将超过4万亿元,其中货物贸易结算2.5万亿元,其他经常项目1.1万亿元,外商直接投资3500亿元,外商直接投资500亿元。

在离岸人民币市场,香港作为离岸人民币中心的地位将进一步巩固,台湾、新加坡、伦敦、卢森堡也将积极开展离岸人民币市场业务。海外人民币存量继续扩大,预计到2013年底,离岸存款总额将超过1万亿元人民币。人民币债券产品更加多样化,二级市场更加活跃。人民币股票市场、外汇市场和人民币保险理财产品将继续丰富和扩大规模。

二.人民币国际化程度的测度

国际货币的功能主要包括计价结算、投资交易和储备货币。一般来说,国际贸易对货币国际化的进程有很大的影响,国际货币的作用始于国际贸易中的跨境货币结算。随着跨境结算规模的不断扩大,货币在国际上的认可度越来越高,货币在金融市场的交易也越来越活跃。货币的功能逐渐延伸到金融市场,最终成为国际储备货币。鉴于此,我们将从贸易结算、金融市场交易和外汇储备三个方面来衡量人民币的国际化程度。

1.跨境贸易结算中人民币国际化的测度

数据显示,2010年10月至2013年1月,离岸人民币支付增加了29.75倍。在全球主要支付货币中,人民币的排名从2010年10月的第35位跃升至目前的第13位,可谓是高速增长。此外,这一时期人民币的国际接受度也显著提高。2011年6月至2012年6月,办理人民币支付业务的国家和地区从65个增加到91个,机构从617个增加到983个。五大人民币支付银行的人民币客户关系数量从91家增加到153家(图2)。

图2人民币的国际接受度

虽然人民币跨境贸易结算自推出以来取得了良好的成绩,但从绝对意义上来说,人民币跨境贸易结算的程度仍然不足。

表1中的数据显示了2011年和2012年世界主要货币在跨境贸易结算中的使用情况。从表中数据可以看出,欧元、美元、英镑、日元、澳元、加元和瑞士法郎是跨境贸易结算中使用最多的国际货币。欧元和美元是跨境贸易中最重要的货币,约占跨境贸易结算的70%。人民币在跨境贸易结算中的使用比例较低,仅为0.6%左右,与世界主要货币存在巨大差距。与其他金砖国家相比,人民币仅次于俄罗斯卢布,优于南非兰特、印度卢比和巴西雷亚尔。

表1跨境贸易结算使用的货币比例

当然,表1没有考虑各国的国际贸易情况,只考虑跨境贸易结算的比例。由于跨境贸易结算的动力来自国际贸易,在国际贸易量的基础上考虑跨境贸易结算可以更好地揭示一国货币的国际接受程度,进而反映其国际化程度。表2根据国家间国际贸易的比例构建了一个新的指标:国家货币在跨境贸易结算中的比例/国家贸易在世界贸易总额中的比例。这一新指标可以更准确地衡量货币国际化程度。

表2跨境贸易结算使用的货币/国际贸易占世界贸易总额的比例为1

从表2的数据可以看出,考虑到各国的贸易情况后,货币国际化程度发生了很大的变化。美元在指数中的排名超过400%,反映了美元作为世界核心货币的当之无愧的地位,英镑在200%以上排名第二,表明英镑在贸易结算中仍然处于优势地位,而欧元则跌至第三位。与世界五大货币和金砖国家货币相比,人民币的跨境贸易结算比例仍然是最低的,南非兰特和俄罗斯卢布都远远超过人民币,这表明人民币很少用于跨境贸易结算。

2.衡量人民币在金融市场交易中的国际化程度

根据数据(表3),1998年,美元在外汇市场的交易比例为86.8%,2001年达到峰值89.9%。虽然此后逐渐减少,但仍占总量的85%左右,居世界第一,表明美元的国际地位不可动摇。欧元诞生后,继承了德国马克和法国法郎的份额,占37%-39%。目前日元和英镑分别占19%和12.9%。人民币在外汇交易中经历了一个从无到有的过程,目前在外汇市场交易中占0.9%,但人民币与世界主要货币存在明显差距。

表3外汇市场主要货币交易比例

表3的数据基本反映了一个国家货币的国际地位,但由于没有考虑一个国家的经济规模,不能准确反映货币国际化程度。通过结合世界经济中货币母体经济的比例和国际外汇市场中不同货币的比例,我们计算出了一组新的数据,可以更好地反映一个国家货币的国际化程度。表4显示了2007年主要货币的相关数据。我们可以看到,瑞士法郎在外汇交易/GDP中所占的份额高达436%,充分证明了瑞士法郎在去除经济规模的影响后,国际化程度很高。美元、英镑、日元和欧元分别占169.50%、147.6%、109.4%和83.3%,与这四种货币的国际地位一致。

金砖国家中,除南非外,比例高达87.7%,其他四国相对较低。说明金砖国家的货币国际化程度不如其庞大的经济规模。特别值得注意的是,人民币外汇交易占GDP的比例仅为3.7%,不仅与五大货币相差甚远,而且在金砖国家中也是最低的,表明人民币在金融市场中的使用比例仍然较低。

表4 2007年主要货币外汇交易比例/母公司国内生产总值比例

表5用2010年的数据重新计算了指数。与2007年的数据相比,所有货币的排名与2007年基本一致。瑞士法郎和港元仍占据前两位,但瑞士法郎的比重大幅下降,而美元、英镑、日元和欧元四大货币的比重均有不同程度的上升,表明其国际化程度仍在提高。金砖国家中,除南非兰特外,其他四国货币国际化程度均有所提升,人民币占比4.8%,提升1.1个百分点,但人民币国际化程度仍是最低的。这说明,总体来说,人民币国际化程度是无法与发达国家货币相比的,甚至与其他金砖国家相比,还有巨大的差距。

表5 2010年主要国家和地区外汇交易比率/母公司国内生产总值比率

从表6可以看出,美元和欧元是世界上最重要的储备货币,占世界储备货币的近90%,而英镑、日元和瑞士法郎分别排名第二、第三和第四,共同构成了世界五大储备货币。除2007年外,五大货币在世界储备货币中的比重接近甚至超过95%。

到目前为止,人民币作为世界储备货币的数据仍然没有,但有报道称,尼日利亚央行已经使用人民币作为储备货币,占其330亿美元外汇储备的5%至10%。日本财务大臣安住淳也于2012年3月13日透露,中国政府于3月8日同意日本政府购买高达650亿元人民币(相当于103亿美元)的中国政府债券,日本将分批实施购买计划。此外,2012年4月,韩国银行开始在中国银行间市场购买中国债券,交易额度为200亿元人民币(32亿美元),2012年7月开始购买中国股票,合格投资者额度为3亿美元。据最新消息,澳大利亚央行副行长菲利普·劳(Philip Lowe)2013年4月23日表示,澳大利亚央行将把高达5%的外汇储备投资于中国国债,这一举措已获中国人民银行批准。据《华尔街日报》报道,目前澳大利亚的外汇储备约为382亿澳元,其中5%的外汇储备约为19.1亿澳元,约合人民币124亿元(约合20亿美元)。即使这些报道都是真的,总额也不过190亿美元,与世界总储备超过5.6万亿美元相比,还是微不足道。

综上所述,虽然人民币国际化自2008年启动以来取得了不少成绩,但从外汇交易、跨境贸易结算、外汇储备三个指标来看,人民币国际化程度仍然较低,不仅落后于世界主要货币,也落后于其他金砖国家货币。未来,我们仍需要从各方面继续推进人民币国际化。

三.人民币国际化前景评估

目前,中国已经开始逐步推进资本账户开放和人民币国际化。目前,人民币对外直接投资已经开放,允许外资以人民币投资内地资本市场。同时,鼓励内资和外资企业以人民币相互投资,允许外国企业在中国境内以人民币上市发行债券。人民币可以直接兑换日元和澳元。人民币走向完全可兑换的路线图越来越清晰,时间表也可以预见,为人民币进一步国际化铺平了道路。

为了清晰呈现人民币国际化的未来路径,在人民币完全可兑换的假设下,根据中国经济和世界经济未来的发展趋势,模拟人民币国际化的使用前景。从量化的角度,利用Chinn和Frankel (2005)的基本模型,利用主要国际货币的历史数据建立面板数据的混合数据模型,通过相关变量解释国际储备的变化规律:

根据上述模型,我们对人民币中期国际储备进行了预测,并尝试进行外推。首先选取自变量的初始值,其中GDP比率由IMF预测,汇率变化由5年移动平均线外推,人民币国际储备初始值根据已知的人民币国际结算金额计算,采用美元储备与交易结算的关系比率。在此基础上,得出国际货币一般条件下人民币国际储备的预测值和外推值。根据预测结果,如果人民币开始全方位国际化,5年内国际储备占比将达到3%左右,2030年超过10%,成为第三大国际货币。

在这里,我们还强调,预测是基于主要国际货币当前经验的计算,假设资本账户完全可兑换,人民币完全开放。它旨在提醒政策层面,如果全面推进国际化,未来的愿景是什么。

表7人民币与主要国际货币储备比率预测单位:%

在此基础上,我们可以计算人民币在国际结算中的使用。以美元为例,在过去的10年里,美元的国际清算和国际储备的比例一直保持着非常稳定的比例关系。2001年至2010年,该比例在1.45至1.59之间波动,平均比例为1.52。假设人民币清算和储备占比相同,可以预计2016年人民币国际清算量将达到2.5万亿美元的水平。

国际债券的影响因素很多,预测比较复杂。我们利用趋势外推法,在BIS公布的现有数据基础上,进行保守估计,推测人民币债券的前景。从图3可以看出,自2005年以来,人民币国际债券的发行呈现出相对稳定的线性增长趋势。基于此,可以预测,5年内人民币国际债券年发行量将保守达到5000亿元。

图3人民币国际债券发行额度变化

从更直观的数量关系来看,虽然没有明确的边界,但人民币国际化将按照经常账户贸易结算、资本账户投资交易、主权经济体纳入国际储备的顺序推进,如图4所示。人民币首先作为国际贸易中的定价和结算货币,在未来五年将迅速发展,为人民币的全球使用奠定实体经济基础,并提供充足的海外资金池。随着人民币国际贸易结算的扩大,金融市场的投融资将逐步增长,人民币计价产品将继续丰富和复杂。人民币投资交易将在未来10年左右启动并加速,然后保持适合贸易的比例,稳步发展。随着人民币在国际贸易和金融市场中的应用越来越多,第三方国家和地区将大幅增加人民币在国际储备中的比重,以应对人民币的国际收支平衡,人民币在国际储备中的比重将逐步增加并趋于稳定。

图4人民币国际化路线图

上述分析和预测为我们描述了人民币国际化的现状和广阔前景。一方面,我们可以看到跨境贸易结算以来人民币国际使用渠道和数量的快速发展;另一方面,我们可以看到,目前人民币国际使用的广度和深度仍然非常有限,需要进一步推广。从预测和投机的角度来看,未来人民币的国际使用将是一个相当大的数量,数万亿人民币将作为国际储备、贸易结算、定价和结算等。

人民币国际化不仅是国际货币体系发展和国际金融危机下海外国家特别是周边地区实际需求的体现,也是中国进一步深化改革开放的具体要求。人民币国际化不仅需要海外需求和市场的发展,还需要国内体制改革和金融市场深化的保障。这一国际化进程不仅需要人民币使用范围和深度的不断提升,更需要市场的深化和市场体系的护航。我们期待着这一进程的稳步进展,我们需要对风险和副作用进行评估和准备。

国内外专家学者普遍认为,从发展趋势来看,中国经济规模有望在2030年左右达到世界前列。届时,在科技进步、地缘政治稳定、文化交流和谐的基础上,人民币将广泛进入包括企业和家庭在内的外国非居民的资产负债表,成为与美元、欧元具有同等功能的第三大国际货币。

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