海通策略:这轮牛市没有变。这种调整可能是牛市过程中的小调整 提高再贴现率

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核心结论:①回顾2005年7月10日、08日、10日、11日和12日、12日、15日、6日的牛市调整,指数因情绪困扰下跌5-10%,跌幅超过10%与流动性或基本面有关。②年报预测显示,短期利率在企业利润提升过程中趋于稳定,这种调整在牛市中表现为小幅调整。③a股牛市格局没有改变,短期偏重滞胀,低估行业,全年看好技术 大众消费。

牛市调整

从1月26日开始,a股开始调整。截至目前,上证综指涨跌幅度为-3.5%,a股中值涨跌幅度为-7.6%。市场担心这次调整会不会很大。我们如何描述这种调整?借鉴牛市的历史分析,我们认为本轮牛市的大格局并没有改变,这次调整可能是牛市过程中的小调整。

1.过去牛市的调整

牛市行情调整是正常的。我们统计了过去牛市的调整,用时间和空间两个标准筛选。一是时间上,指数从最高点跌到最低点超过5个交易日,10个交易日未能再创新高;二是在空间上,指数跌幅超过5%。根据牛市中调整的幅度,我们可以将调整分为两类。第一类是小调整,最大跌幅5% ~ 10%,主要是由于短期市场情绪干扰,第二类是大调整,最大跌幅超过10%,主要与流动性、基本面等因素有关,将成为本次分析的重点,具体如下:

回顾05年6月至7月10日的牛市行情,上证综指经历了5次10%以上的调整。具体来说,第一次调整是2005年6月9日至2005年7月12日,降幅最大,为12.4%。此时市场处于牛市启动初期,市场还处于底部阶段。第二次调整是2005年9月20日至2005年12月5日,跌幅最大,为12.8%,为第一波牛市后的二波回撤,原因是基本面跟不上市场表现,工业企业累计利润由2005年8月的20.7%小幅下降至2005年11月的19.4%。第三次调整是2006年5月16日至2006年8月7日,降幅最大,为12.3%。此时市场处于牛市,经过一段时间的上涨后出现横盘波动,这是宏观流动性收紧的结果。2006年7月5日,央行上调存款准备金率0.5个百分点,投资者担心央行会进一步开始加息。第四次调整是2007年1月24日至2007年3月5日,降幅最大,为15.1%。这是由于中央银行大幅提高了基准利率。为应对经济过热,央行于2006年8月19日开始首次加息,将基准利率上调0.09个百分点。时隔8个月,央行于2007年3月18日再次开始加息,将基准利率上调0.18%。这种调整可以被描述为牛市的4波回调,因为货币政策显然已经转向收紧。第五次调整是2007年5月29日至2007年6月,降幅最大,为21.5%。当时股市开始进入泡沫期的第三阶段,大部分股票开始非理性上涨。央行未能通过加息和提高存款准备金率来阻止市场上涨。2007年5月30日,财政部将股票交易成本中的印花税税率从1‰上调至3‰,市场开始大幅回落。

回顾2008年10月10日至10月11日的牛市,上证指数和中小板指数经历了4次超过10%的调整。这个牛市很复杂。上证指数从2008/10/28上涨到2009/08/04,之后进入震荡整理期。中小板指数继续接力,涨到2010/11/11。具体来说,第一次调整是从2008年12月9日到2008年12月31日。上证指数跌幅最大为13.6%,中小板指数为5.8%。在4万亿投资计划的刺激下,a股于2008年10月开始快速上涨,进入一波上涨,但当时基本面跟不上。a股归母累计净利润从09Q1同比7.0。第二次调整是从2009年2月17日到2009年3月3日。上证指数跌幅最大为15.2%,中小板指数为13.9%。这一调整源于央行在公开市场收紧流动性。2009年2月累计净提款3475亿元,流动性收紧影响股市表现。第三次调整是从2009年8月4日到2010年4月3日。上证指数整体区间波动较大,跌幅最大,为10.8%。中小板指数回落18.4%,之后继续创新高。这次调整可以定性为牛市4波回调,因为宏观政策开始转向收紧。国务院上调固定资产投资资本金比例,银监会于7月23日发布《固定资产贷款管理暂行办法》,检查贷款去向,加强贷款管理。在一系列微调政策的影响下,7月和8月新增人民币贷款分别只有4104亿元和3559亿元,较6月的15.30亿元下降76.74%。第四次调整是2010年4月13日至2010年7月2日。上证综指继续在区间内波动,央行较上一次下行。由于宏观政策进一步收紧,期间最大跌幅为26.9%,中小板指数回落26.1%,之后持续上涨至2010年11月,最终结束牛市。这种调整源于货币政策和房地产政策同时收紧。2010年5月10日,央行今年第三次上调存款准备金率0.5个百分点。此外,为应对部分城市房价快速上涨,国务院于2010年4月17日发布了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。

回顾12/12到15/06的牛市,创业板指数经历了5次超过10%的调整。本轮牛市的主线聚焦创业板,这里我们选择创业板作为基准指数。具体来说,第一次调整是2013年3月6日至2013年4月15日,降幅最大,为10%。当时基本面跟不上,创业板13Q1回母净利润同比-1.3%,从而市场进入两波回撤阶段。第二次调整是2013年5月27日至2013年6月25日,降幅最大,为17.2%。6月20日,银行间隔夜拆借利率飙升610个基点,至13.8%,各类到期资金利率全线飙升。这时,银行系统的“钱荒”现象开始蔓延到其他市场,股市的表现也受到影响。第三次调整是2013/10/10-2013/12/6,跌幅最大,为16.3%。当时创业板已经积累了一定的涨幅,但是业绩没有跟上。13季度创业板累计净利润同比仅4.8%。市场仍处于2波回撤;第四次调整是2014年2月25日至2014年7月25日,降幅最大,为22.9%。这是因为创业板的表现加速,然后开始回落。创业板回归母公司净利润同比从14Q1的17.5%下降到14Q2的14.5%。市场仍处于二波回撤;第五次调整是2014年10月9日至2015年1月5日,降幅最大,为14.7%。当时央行于2014年11月开始降息,银行业、经纪业、建筑业大幅上涨。在此期间,沪深300指数上涨47%,整体市场风格处于阶段性再平衡。

2.这次调整可能是牛市的小调整

回顾当前牛市的三次调整。我们用沪深300作为跟踪观察指标来回顾这轮牛市。据统计,自2019年1月以来,最大跌幅超过5%的已经是三次。具体范围是2019/04/22-2019/08/6,2020/01/14-2020/03/19,2020/7/13-2020。最大跌幅超过10%的前两次调整,可视为牛市2波回调。此时市场调整主要源于基本面没有跟上。我们一直指出,1919年1月4日上证指数2440点是新一轮牛市的起点。1919年4月从2440点涨到3288点,牛市涨了一波(沪深300从2935点涨到4122点),而3288-2646点是牛市的两波回调。在疫情影响下,两波被拉长(沪深300对应4122-3503点)。当时基本面形态从2019年Q3-Q4的弧底变为2020Q1的深坑,2020Q1归属于母公司的所有a股净利润同比下降至-24%。随着我国疫情的逐步控制,经济活动将逐步向正常水平靠拢,“两会”叠加后,积极的财政货币政策将逐步落地。中国基本面从2020年第二季度开始爬坑,到2020年第三季度所有a股归母净利润累计同比跌幅收窄至-6.5%。

20/1/26以来的调整,可能是牛市中的小调整。至于这次调整的空间,我们更倾向于认为这次调整较小,即最大跌幅在10%以内。结合以上,我们提到牛市最大的调整,跌幅超过10%,主要是基本面跟不上或者流动性开始收紧,但这次没有这种情况。业绩方面,在《业绩反弹,全年转正——20年第三季度报告-2020-10-31回顾》中,我们提到a股目前处于第六轮盈利周期的上行期。这一次,a股返校净利润增速在20Q1触底后开始上升,ROE从20Q2低点开始上升。根据历史经验,ROE有望持续上升到2021年底。最新预测/快报数据也显示,目前a股表现持续改善。2020年,所有a股披露业绩预测/快报净利润累计同比增长率(整体法)为27%,同口径下20Q3为-5%。2020年,样本公司累计同比净利润中值为33%,而20Q3年为3%(见“已预测公司业绩有显著提升——20年”)在流动性方面,1月下旬短期市场利率上升引发市场回调。我们从历史上了解到,春节前短期加息是正常的。以DR007为例,2011年以来,春节前后60天平均值为3.17%/2.71%。可以发现,春节前的短期利率明显高于春节后,尤其是春节前的前20天,但春节后的第二个20天,利率明显下降。目前短期回购利率已经企稳,DR007从1月28日的最高值3.17%降至2月5日的2.25%,短期流动性收紧担忧有望逐渐消退。

3.应对策略:中期保持乐观

牛市模式没有改变。早在18世纪末的《穿越黑暗迎接黎明明-A股投资策略2019 -20181209》中,我们就提出牛市要来了,“牛市有三个阶段——2019 03 03”,明确指出牛市有三个阶段,驱动力和特征不同,19年是资本驱动的牛市孕育期。19日晚,“牛”转向2020 -2019年a股投资策略1117“指出牛市还在路上,市场进入20年基本面和资本双轮驱动的牛市爆发期。”《股票舞人心——2021-2020年中国股市展望127》进一步指出,牛市也将由20年的爆发期转变为21年的基本面和情绪驱动的泡沫期,21年的股市将是股票舞人心的一年。回顾历史,牛市结束一般有两大信号:基本面和情绪方面见顶。业绩方面,我们判断以ROE衡量的基本面只会在今年第四季度见顶,所有a股净利润同比增速有望达到15%。情感上,在上周的报告《市场是否过热?-20210131”,我们从PE/PB、主要资产价格比较、交易指标三个维度跟踪情绪。总体而言,目前市场情绪仅接近70度。例如,从风险溢价率(1/所有a股PE- 10年期债券收益率)来看,当前(截至2005年2月21日,下同)风险溢价率为1.10%从股债比(沪深300股息率/10年期国债收益率至到期日)来看,当前的股债比为0.57,对应2005年以来由高到低分位数的65%(自08/10年以来为72%)。所以我们认为牛市还没有结束,牛市格局没有改变。对于1月26日以来的这轮调整,我们将其定性为牛市中的小调整。

短期关注被低估的滞胀行业。我们认为,21年市场的总体特征是牛市第三阶段的泡沫期。历史上,在牛市第三阶段开始之前,滞胀板块往往会弥补涨幅,比如2007年1-3月的低价股,2014年10-12月的金融大厦。今年春季市场是滞胀行业弥补增长的窗口期。20年11月以来,我们一直指出春市在路上,我们重视后宏观经济周期的金融股和资源股,这源于前期基本面的改善和增长的落后。目前,20年11月以来的春季行情仍在推导中。对比各行业的涨跌,除了白酒、动力设备、新能源,有色金属、石油、石化、银行等都在涨幅居前,验证了我们之前的逻辑。目前,金融估值仍然偏低,尤其是因为非银行金融增速滞后,这仍然值得关注。

从全年来看,科技和消费两大主轨在21年里没有改变。我们认为21年第一梯队的产业配置是科技。目前正处于5 G引领的新一轮科技周期,前期以硬件为主,中后期以软件创新需求驱动。最后,万物互联和人工智能学2010-2015。科技股市场硬件-软件-内容-应用场景扩散规律,21年计算机(云计算、人工智能)、媒体(游戏等。),新能源汽车产业链,2021年产业配置第二梯队是大众消费。回顾2008年金融危机的历史经验,货币宽松、4万亿等刺激政策出台后,高收入人群首先受益,08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村家庭。家庭人均现金收入增长率为6.0%/1.6%/1.9%。现阶段,珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速较快;09Q3农村居民收入增速逐渐超过城市居民,粮油餐饮等大众消费增速也随之上升。2020年,城镇居民收入受疫情影响较小,而农村居民特别是农民工收入受影响较大。2003年3季度,城镇居民人均可支配收入将同比增长5.4%,高于农民工月平均收入增长率3.3%。因此,2020年汽车和高端白酒在可选消费品上的表现将是光明的。借鉴2009-10年的经验,预计乳制品、餐饮等大众消费需求将大幅增加。

来源:股票市场策略

来源:金融网络


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